杨红旭:货币面不支持房价强势上涨

房贷新政为死气沉沉的楼市注入了一股暖风。很多购房者重新开始担心房价上涨，看房买房热情急升。而部分开发商的悲观情绪开始消散，甚至有些楼盘立即上调定价。这也证明了，我国房地产市场具有鲜明的“政策市”的特征。未来几个月，房价会否止跌反弹还有很多因素制约。

今年6-9月，我国40余个城市陆续放开限购，但其对市场和预期的影响，远小于这次房贷放松。这就说明房贷政策是影响楼市的核心因素。房地产业是资金密集型产业，其中个人房贷对于购房需求非常重要。截至今年上半年，全国房地产贷款余额16.16万亿元，其中个人购房贷款余额10.74万亿元，个人房贷占全部房地产贷款的比重高达66%。房贷政策既属于房地产调控政策，也是货币政策的重要组成部分。要想搞清楚放松房贷的威力，就得先研究货币政策与流动性问题。

2008年12月的中央经济工作会议提出2009年实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，2009年12月延续这一政策口径，2010年12月转为实施稳健的货币政策，其后2011年、2012年、2013年延续至今。然而，自2011年以来的这四年，名义上实施的都是稳健的货币政策，但房价走势却不同：2011年前温后冷，2012年止跌反弹，2013年部分城市大涨，2014年以来由涨转跌。在这种情况下，光看官方的政策口径，无法解开谜团。必须进一步观察货币供应的量与价。

从货币供应看，要重点关注一下狭义货币供应（M1）与房价变化。从全国70个大中城市房价环比增幅上看，M1增幅基本与房价环比增幅同步变化。M1增幅上行，房价环比增幅上行，反之则下行。2009年1月M1增幅触底，同月房价环比增幅触底；2009年12月房价环比增幅攀升至1.5%的峰值，2010年1月M1也创下历史最高；2012年3月房价环比增幅触底，2012年4月M1触底；2013年1月M1触顶，2013年3月房价环比增幅触顶；2014年1月M1增幅大幅收窄，其后有所回升但仍小幅波动，而房价环比增幅于5月首次由正转负，即出现下拐。实证表明，货币供应量很大程度上影响着房价走势。

货币价格即利率，也可以反映资金面的松紧度。近三年来，影子银行、理财产品盛行，利率市场化步伐加快，所以不能光看央行的基准利率。事实是，2012年7月降息至今，两年多时间内，官方一直没调整过利率，时间间隔之长，为过去12年所未见。但这两年多内，真实利率却发生了明显波动。

不妨拿银行间拆借利率来观察真实利率变化。以3个月期限的Shibor（长端利率）走势来看，2012年7月底为3.7%，2013年初升至3.9%，2013年6月下旬突然冲高至5.8%（银行闹钱荒），7月开始回落，但一直仍维持在4.6%以上，年底升至5.6%，2014年上半年基本平稳，从6月开始回落，当前已下滑到至4.5%左右。这就意味着，2012年下半年至2013年上半年，流动性偏松，有利于房价上涨；而2013年下半年至2014年上半年，流动性偏紧，不利于房价上涨。从房价变化轨迹来看，2012年下半年至今，也确实走出了一条先涨、后稳、再跌的“抛物线”。

从当前形势看，虽然官方仍多次重申继续实施的是稳健的货币政策，而实际上货币政策仍在定向宽松。不过，从流动性来看，当前情况比较平淡。今年9月份，M2同比增长12.9%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年末低0.7个百分点；M1同比增4.8%，增速分别比上月末和去年末低0.9个和4.5个百分点。从而反映出货币供应虽较年初略好，但仍然整体乏力。今年前三季度社会融资金额同比下跌8.5%，说明企业部门融资积极性很弱。银行业利率下滑，是经济低迷、需求萎缩与银行引导的综合结果。比如10月14日央行开展200亿14天期正回购，中标利率3.4%，比上一次降10基点，为年内第三次下调，再创三年半以来最低。

从外部货币面来看，当前货币供应规模不足以支持房价重新强势上涨；而货币价格则有助于房价跌势趋缓，甚至几个月后止跌、企稳。从内部资金面分析，需关注两个层面：一是与住宅供应有关的开发企业的资金链当前仍然偏紧，年内难以有效缓解，尚待住宅成交量连续反弹二个季度左右；二是与住宅需求相关的房贷政策放松后，必然有助于刺激需求，但商业银行落实的宽松程度决定着最终的刺激效果。预计政策利好主要体现在首付比例减少上面，尤其原来须首付六成或七成的二套房贷，有望大降至三成或四成，而利率的下滑幅度并不乐观，首套房贷利率预计将回落10-15个基点，也即从今年上半年的上浮5%-10%，回落至9折至基准利率。

总体而言，房贷放松后的市场效应，还须观察一段时间。10月和11月的房屋销售数据，就能说明问题。如果届时销售没有出现环比上月超20%的强反弹，则暂难支持房价止跌上涨。当然，在这一动态变化过程中，库存压力不大、潜在购房需求旺盛、市场弹性大的一线和部分二线城市，房价表现将强于三四线城市。