李宇嘉：去库存托底效应 不能以增加新的无效产

中央经济工作会议提出五大任务，一方面体现了短期内决策层在忍受改革阵痛与稳定增长诉求之间的艰难平衡，另一方面也反映出中长期内在稳增长、调结构与促改革权衡后的顶层设计。

去产能、去杠杆排在五大任务的前面，显示决策层锐意改革的决心和信心。事实上，过剩产能和高杠杆早已成为我国经济的顽疾，其对于经济稳定和转型的阻滞、对财政可持续和金融安全的冲击已呈倒逼之势。高杠杆源于不断做大的过剩产能，因为产能一旦做大，杠杆就被绑架，继续加高杠杆成了不可不为的选择。因此，只有充分地去产能，才能破除产能“大而不倒”对杠杆的绑架，二者是一体两面的关系。

截至2014年，我国非金融实体企业的杠杆率和负债率在主要经济体国家中是最高的。在这种情况下，去产能与去杠杆不可避免地会对经济稳增长和金融防风险造成冲击。

显然，决策层也意识到这个问题。因此，五大任务中的另三项，即去库存、降成本和补短板，被寄希望避免对去产能与去杠杆冲击过大，托底增长不至于失速、稳定金融体系不至于爆发系统性金融风险。

过去，忌惮去产能、去杠杆对经济金融冲击太大，而托底经济的力量尚薄弱，对去产能、去杠杆投鼠忌器，这事实上会加剧产能“大而不倒”对杠杆的绑架，而杠杆过大更不敢下决心去产能，造成恶行循环。

在去产能上，中央经济工作会议之所以提出“多兼并重组、少破产清算”，也是担心托底的力量不足。不过，该破产的企业如果改兼并重组，在实践中如何操作、由谁出面仍是值得探讨的问题，倘若任务落到国企肩上，是否有违国企改革初衷，对此，托底的力量有多大，将决定决策层在“不破不立”上的力度。

在托底经济的三项任务中，降成本受制于财税体制和捉襟见肘的地方财政，也是一个中长期见效的改革措施；补短板主要看基建。但是，土地财政式微、43号文对于地方举债收紧的情况下，连续3年保持20%左右高增长的基建投资，未来的空间恐比较有限。审计署近日公布审计结果，截至10月底，铁路、水利等重大建设项目进度缓慢，超85亿元铁路项目投资完成率不足10%，90%的水利工程未办正式用地审批，或许正是由于这样的原因。

鉴于楼市对行业上下游以及地方财政的影响都比较大，笔者认为，楼市“去库存”效果如何，决定托底经济的力量能发挥多大功效。

一方面，推进楼市去库存，可以捂热上游冰封的开发投资、新开工和土地市场，助力稳定投资的关键作用，激活下游装饰装潢、家具家电、纺织等家居消费领域，助力稳定消费的基础作用；另一方面，楼市去库存将带动上下游原材料或制造业需求，缓解制造业去产能、去杠杆产生的经济空挡、金融风险。

但是，去库存托底稳增长，保障去产能、去杠杆无顾虑地推进，要贯彻两个原则：一是去库存不以增加新的无效库存为前提。也就是说，楼市去库存并非是向农民工卖房子，也并非仅仅拉动开发投资、新开工和土地市场，更不是延续土地财政。这样的目标指向，尽管短期内库存消化效果较好，但可能会负面激励未来更多的无效库存。相反，去库存要在深化住房制度改革中实现，即通过降低入户门槛、公共服务均等化、外来人口“市民化”和降低购房成本，将农民工潜在但无效的住房需求转化为现实而有效的需求，发挥城镇化集聚作用，实现人口、产业、服务、住房同步推进。

二是去库存要以消化上下游既有产能为前提。也就是说，由于过剩产能规模太大了、占用的金融杠杆太高了。在稳增长压力巨大的情况下，短期内去产能、去杠杆，对于经济和金融冲击太大，需要楼市去库存来发挥托底效应。

但是，去库存应坚持“托而不举”的原则，即仅仅托住去产能对于经济稳增长、金融防风险的“底线”冲击；去库存仅限于消化上下游既有产能，不能激励传统制造业生产出新的无效产能。